کنفرانس‌ها و نشست‌های علمی

به همت انجمن مالی اسلامی و با همکاری کانون نهادهای سرمایه گذاری نشست تخصصی بازارگردانی اوراق بهادار روز پنجشنبه 19 فروردین ماه برگزار گردید. در این نشست علیرضا توکلی کاشی، معاون توسعه کانون نهادها و دانش پذیر سومین دوره DBA بازار سرمایه اسلامی به تبیین مساله بازارگردانی و مسائل مربوط به آن پرداخت. در ادامه بخش هایی از موارد مطرح شده در این نشست را ملاحظه میکنید:

 دامنه نوسان مجاز:
حداكثر نوسان قيمت يك ورقه بهادار در يك روز معاملاتي نسبت به قيمت پاياني روز قبل.

دامنه مظنه(دامنك) : Bid-Ask Spread
فاصله بهترين قيمت پيشنهادي خريد و فروش يك دارايي – اوراق بهادار يا هر كالاي ديگري مثل ارز يا سكه يا خودرو.
معادل ديگر: «شكاف عرضه و تقاضا»

بازارگرداني : Market Making
مجموعه عملياتي است كه به موجب آن، هزينه‌هاي معاملاتي يك ورقه بهادار – يا هر كالاي ديگر- ناشي از تفاوت بهترين نرخ‌هاي خريد و فروش پيشنهادي – دامنه مظنه- كاهش مي‌يابد.
• تعريف بكاربرده شده در دستورالعمل بازارگرداني مصوب هيات مديره سازمان بورس مصوب (1388/10/08):
• «بازارگرداني، فعاليتي است كه با هدف تنظيم عرضه و تقاضا و تحديد دامنه نوسان و افزايش نقدشوندگي ورقه بهادار انجام مي‌شود.»

بازارگردان Market Maker :
شخصي كه با كسب مجوز از مقام ناظر بازار اقدام به بازارگرداني مي‌نمايد.
• تعريف بازارگردان در بند 15 ماده يك قانون بازار اوراق بهادار:
• بازارگردان، كارگزار/معامله‌گري است كه با اخذ مجوز لازم با تعهد به افزايش نقدشوندگي و تنظيم عرضه‌و‌تقاضاي اوراق بهادار معين و تحديد دامنة‌ نوسان قيمت آن، به دادوستد آن اوراق مي‌پردازد.

هزينه معاملاتي:
• مجموع هزينه‌هايي كه در هنگام خريد و فروش همزمان يك كالا پرداخت مي‌شود
• انواع كارمزدها و ماليات اخذ شده از خريداران و فروشندگان باضافه دامنه مظنه، مجموعا هزينه‌معاملاتي را تشكيل مي‌دهند.

 نقدشوندگي:
• يعني قابليت تبديل ورقه بهادار به وجه نقد، در هر لحظه از زمان و با كمترين هزينه ممكن!
• مثلا سكه طلا در مقايسه با خودرو بسيار نقدشونده تر مي‌باشد زيرا سكه طلا به سرعت و با هزينه معاملاتي كمتر به وجه نقد تبديل مي‌شود.
• هر چه هزينه معاملاتي كمتر و مدت زمان تبديل يك دارايي به وجه نقد كوتاه تر باشد، آن دارايي نقدشونده‌تر است.
• اسكناس رايج هر كشور، بالاترين درجه نقدشوندگي را دارد!
بازار ارز و صرافي‌ها بهترين مثال بازارگرداني هستند. زيرا صرافان با خريد و فروش‌هاي متعدد در بازار ارز، فاصله خريد و فروش انواع ارز را كاهش مي‌دهند.
وجود بازارگردانان متعدد و وجود رقابت ميان ايشان، سبب كاهش بيشتر دامنه مظنه ( كاهش هزينه معاملاتي) و روان شدن معاملات مي‌شود.

چرا به بازارگردان نياز داريم؟
 كاهش هزينه معاملاتي و افزايش جذابيت اوراق بهادار
 جلوگيري از آثار سوء ناشي از نوسانات ناخواسته بازار
 نوسان ناخواسته به معنای اشتباه كاربران در ثبت سفارش : شامل جابجايي قيمت و حجم، درج ارقام اضافي در قيمت و جا افتادن ارقام قيمت در زمان ثبت سفارش می باشد.

اهداف بازارگرداني
 افزايش نقدشوندگي اوراق بهادار از طريق، ثبت مداوم سفارشهاي خريد و فروش همزمان.
 كاهش هزينه معاملاتي از طريق كاهش دامنه مظنه.
 آثار بازارگرداني:
 كاهش نوسانات قيمت و جلوگيري از بروز نوسانات ناخواسته قيمت
 كاهش هزينه‌هاي معاملاتي

برداشتهاي نادرست از بازارگردان:
 با حضور بازارگردان، قيمت سهام (ورقه بهادار) نبايد نوسان زيادي طي يك روز داشته باشد! نادرست.
 در صورت بروز نوسان شديد طي يك روز ( مثلا از 7%- تا 12%+ ) بازارگردان خيلي سود مي‌كند! نادرست.

بازارگرداني چه هست و چه نيست؟
بازارگرداني به معناي خريد يك طرفه نيست
بازارگرداني به معناي فروش يك طرفه نيست.
وظيفه بازارگردان حمايت از هيچ قيمتي در مورد هيچ ورقه‌اي نيست.
بازارگرداني، صرفا افزايش نقدشوندگي ورقه بهادار و تضمين نقدشوندگي آن در هر لحظه با كمترين هزينه معاملاتي است.

تحقيقات دانشگاهي متعددي در خصوص فوايد بازارگرداني و تأثير آنها بر بازار انجام شده است. نتيجه مشترك بيشتر آنها، افزايش حجم معاملات و همين طور كاهش نوسانات قيمتي و همين‌طور كاهش هزينه‌هاي معاملاتي كليه سرمايه‌گذاران به واسطه كاهش دامنه مظنه – شكاف عرضه و تقاضا- بواسطه حضور بازارگردانان بوده است. هر چه هزينه معاملاتي در يك بازار كمتر باشد، آن بازار كاراتر است. هر چه كارايي بازار افزايش يابد، جذابيت بازار براي جذب سرمايه نيز بيشتر خواهد بود.

فايده بازارگرداني براي بازار:
علاوه بر كاهش هزينه معاملاتي، وجود بازارگردان سبب افزايش جذابيت يك دارايي شده و موجبات افزايش قيمت آن را فراهم مي‌آورد.
مثال:
هر قطعه ربع سكه بهار آزادي، حاوي معادل 25% طلاي يك قطعه سكه تمام بهارآزادي است، اما قيمت بازاري آن همواره بين 5% تا 30% بيش از اين مقدار است. علت اصلي اين موضوع ارزان تر بودن ربع سكه در مقايسه با تمام سكه و افزايش احتمال معامله آن توسط افراد مختلف است. ( معاملات ربع سكه طلا در بازار بسيار بالاتر از معاملات سكه تمام است. بنابراين نقدشوندگي ربع سكه بسيار بالاتر است و به همين دليل هم يك صرف قيمتي در نرخ معاملاتي آن نهفته است)
اين موضوع در بازار سهام هم ديده مي‌شود. سهامي كه داراي بازارگردان فعال است، نسبت به سهام مشابهي كه فاقد بازارگردان است، اندكي گران‌تر است.

منافع بازارگردان
• كسب سود از محل تفاوت خريد و فروش
• اخذ تخفيف‌هاي كارمزدي و معافيت‌هاي مالياتي از سوي مقام ناظر.
• دريافت كارمزد بازارگرداني.

آيا بازارگرداني بايد سودآور باشد؟
• پاسخ: بله
• در تحقيق مفصل بانك مركزي انگلستان در حوزه بانكداري، يكي از اصولي كه توصيه جدي به آن مي شود، لزوم فعاليت سودآورانه بانك است و اصولا سودآور بودن يك بانك را نشانه سالم بودن بانك مي دانند!
• در مورد بازارگردان نيز همين‌گونه است، بازارگرداني نه تنها بايد سودآور باشد بلكه ميزان سود كسب شده توسط بازارگردان نشان دهنده سلامت بازارگردان است، البته به شرط آنكه مقررات دستورالعمل بازارگرداني كه شامل دامنه نوسان، دامنه مظنه و سرعت در انجام معاملات است را به درستي رعايت كند.
ملزومات بازارگرداني

 تأمين دارايي و منابع مورد نياز:
◦ يك بازارگردان بايد به طور همزمان سفارش خريد و فروش خود را در سامانه معاملات ثبت نمايد.
◦ به همين دليل بايد باندازه كافي وجه نقد به منظور ثبت سفارش خريد و
◦ باندازه كافي سهام يا اوراق بهادار به منظور ثبت سفارش فروش در اختيار داشته باشد.

 دامنه نوسان بايد كاملا باز بوده و يا كاملا منعطف باشد به نحوي كه بازار هيچگاه يك طرفه نگردد.

نحوه تامين منابع براي بازارگرداني
بازارگردان مي تواند از محل سرمايه خود يا از محل منابع ساير سرمايه‌گذاران و در قالب قرارداد استقراض يا مشاركت، مواد اوليه بازارگرداني را تامين نمايد.

وجوه نقد معمولا از يكي از طرق زير تامين مي‌شود:
1. منابع مالي بازارگردان
2. منابع مالي سرمايه‌گذار
3. استقراض از سيستم بانكي در قالب عقد مرابحه

اوراق بهادار نيز معمولا به يكي از طرق زير تامين مي‌شود:
1. مشاركت سهامدار عمده
2. قرض موقت از سهامدار عمده - فروش وكالتي سهام سهامدار عمده به بازارگردان
3. Short sale
4. خريد اوراق بهادار توسط بازارگردان از بازار

پارامترهاي بازارگرداني
 در بازار سهام، هر بازارگردان بايد پارامترهاي زير را تعيين نموده و پس از تاييد بورس شروع به بازارگرداني نمايد:

 پارامترهاي قيمتي:
 دامنه مظنه: شكاف قيمت سفارشهاي خريد و فروش همزمان بازارگردان. كه هرچه كوچكتر باشد بهتر است.
 دامنه نوسان: دامنه مجاز قيمت ورقه بهادار در يك روز معاملاتي نسبت به قيمت پاياني همان ورقه بهادار در روز معاملاتي قبلي. كه هر چه بزرگتر باشد بهتر است.

 پارامترهاي حجمي:
سفارش انباشته: به مجموع حجم سفارش‌هاي خريد يا مجموع سفارش‌هاي فروش بازارگردان كه در قيمتهاي دامنه مظنه باشد، سفارش انباشته گفته مي‌شود. بازارگردان بايد سفارش خود را در هر طرف خريد و فروش به صورت جداگانه و حداقل به ميزان سفارش انباشته يا بيشتر از آن حفظ نمايد. ( تعيين مقدار بهينه آن به تخصص نياز دارد)
تعهد معاملاتي: بازارگردان تا زماني كه مجموع معاملات خريد و فروشش از تعهد معاملاتي مشخص شده كمتر باشد بايد در ساعات معاملاتي بازار حضور داشته باشد. اما بعد از انجام معاملات بيش از تعهد معاملاتي، حضورش در بازار اختياري خواهد بود. كه هرچه بيشتر باشد بهتر است.

 پارامترهاي زماني:
 مدت فعاليت بازارگردان:
 معمولا در كل ساعات معاملاتي ( 9:00 تا 12:30 ) و بعد از زمان پيش‌گشايش (8:30 - 9:00)
 اما در برخي بورس‌ها، بازارگردانها صرفا در بخشي از ساعات معاملاتي فعال هستند.
 حداكثر فاصله زماني بين سفارشهاي متوالي بازارگردان: در بورسهاي مختلف بين 1 دقيقه تا 10 دقيقه . كه هرچه كوتاه‌تر باشد بهتر است.

سوال:
 در صورت وجود چند بازارگردان كه همگي بر روي يك ورقه بهادار – يك نماد معاملاتي – فعاليت مي‌كنند، دامنه نوسان بازار چگونه تعيين مي‌شود؟
 ساير پارامترها چطور؟
از آنجا كه دامنه نوسان، يك پارامتر عمومي در كل بازار است – كه در حال حاضر و به صورت پيش فرض در بورس تهران 6%+ تا 2%- تعريف شده است- حداكثر دامنه نوسان پيشنهادي بازارگردانان آن نماد، به عنوان دامنه نوسان بازار در آن نماد درنظر گرفته مي‌شود.

شاخص‌هاي ارزيابي يك بازارگرداني مطلوب
• دامنه مظنه كمتر – شكاف عرضه و تقاضاي كوچكتر
• كوچكتر شدن نوسانات قيمت سهام طي روز و همچنين در روز‌هاي متوالي.
• سفارش انباشته بيشتر
• تعهد معاملاتي بيشتر
• افزايش نسبي حجم معاملات
• مشاركت در معاملات ( نسبت معاملات بازارگردان به كل معاملات بازار در آن نماد خاص)
• تعادل انباره وجوه نقد و اوراق بهادار در انتهاي زمان بازار.

سوال
يكي از اهداف بازارگرداني مي‌تواند واقعي كردن قيمت سهام و نزديك كردن قيمت سهام به ارزش ذاتي آن باشد. آيا گزاره فوق درست است و اصولا آيا بازارگردان الزامي به دانستن و محاسبه قيمت ذاتي سهام – و هر اوراق بهادار ديگري از جمله ارز و سكه هم - دارد؟
خير! ، زيرا قيمت سهام، برآيند دو عامل مهم و بنيادي است:
 الف: عوامل بنيادي سهام شامل درآمد، سود خالص و روند گذشته آنها و پيش بيني آينده آنها با احتساب ريسك عدم تحقق آنها
 ب: عرضه و تقاضاي بازار سهام و تمايل سهامداران به خريد يا فروش سهام مستقل از عوامل بنيادي درون سهام

بنابراين همان‌گونه كه مشاهده مي‌شود، قيمت سهام، صرفا تابع عوامل بنيادي و دروني شركت و فعاليت آن نيست بلكه عوامل بيروني و از همه مهم‌تر شرايط عمومي بازار سهام نيز بر قيمت سهام اثرگذار است.

به عنوان مثال، در بازار ارز بارها شاهد آن بوده ايم كه قيمت ارز زير قيمت ذاتي ( بين سالهاي 81 تا 90 ) و يا بالاي قيمت ذاتي ( 1397 – 1399 ) مورد معامله قرار گرفته است. اما صرافان و حتي بانك مركزي به عنوان بازارگردانان بازار ارز، همواره بدون توجه به ارزش ذاتي ارزها، در يك دامنه مظنه محدود حداكثر 3 درصدي نسبت به خريد و فروش انواع ارز اقدام كرده اند. بنابراين بازارگردان نيازي به دانستن ارزش ذاتي يك ورقه بهادار ندارد و صرفا بايد تمركزش بر كوچك كردن دامنه مظنه و حفظ تعادل انباره اوراق بهادار و وجوه نقدش با هدف تداوم فعاليتش باشد.

سيستم‌هاي بازارگرداني
دو نوع سيستم بازارگرداني وجود دارد:
1. بازارگرداني مبتني بر مظنه
2. بازارگرداني مبتني بر سفارش
 تفاوت اصلي اين دو روش در افشاء است.
◦ در بازارگرداني مبتني بر سفارش، علاوه بر مظنه قيمتي، حجم سفارش هم افشاء مي‌شود.
◦ و اين موضوع تابع شرايط معاملاتي سيستم معاملاتي همان بورس است.
 از آنجا كه عمده بورسهاي دنيا به تدريج به سمت بازارگرداني مبتني بر سفارش متمايل شده‌اند، از توضيح بيشتر خودداري مي‌كنيم.

نظارت بر بازارگرداني
 بدليل اهميت فعاليت بازارگردانها و نقش مهم آنها در افزايش نقدشوندگي انواع اوراق بهادار، مقام ناظر بر فعاليت ايشان نظارت مي‌كند و معمولا اين نظارت به صورت الكترونيكي و بر مبناي ارزيابي دائمي وضعيت عرضه و تقاضاي هر ورقه بهادار در بازار انجام مي‌شود.
 بازارگردان‌هان در صورت عدم ايفاي تعهدات، مشمول جرائم و مجازاتهايي از سوي نهاد ناظر خواهند شد و حتي ممكن است امتياز بازارگرداني از ايشان به صورت موقت يا دائم از ايشان سلب گردد.

ساير مقررات بازارگرداني
 در برخي كشورها، مقررات اضافه‌تري را نيز به بازارگردان تحميل مي‌كنند تا مطمئن شوند بازارگردان از موقعيت خود سوء استفاده نكرده و قيمت بازاري اوراق بهادار را منحرف نمي‌نمايد.
1. ممنوعيت هر نوع معامله بنام خود يا اشخاص مرتبط با بازارگردان در نماد معاملاتي مورد بازارگرداني.
2. محدوديت تغيير قيمت دو مظنه متوالي بيش از يك حد مشخص با قيمت هدف.

تحميل دستورات زيان ده به بازارگردانان
 اجبار بازارگردان به خريد و فروش با قيمت مد نظر بورس!
 برداشت اشتباه از دستورالعمل و اصرار به خريد يا فروش يك طرفه در قيمتهاي غير منصفانه بازار. (عمدتا در شرايط صف)
 برداشت اشتباه از دستورالعمل و احضار بازارگردانان به كميته تخلفات بابت عدم اجراي كامل دستورالعمل بازارگرداني:
◦ حداقل معاملات روزانه: حداقل تعداد ورقة بهاداري است كه در صورتی‌که بازارگردان به میزان آن تعداد از ورقة بهادار در يك روز معاملاتي، معامله كند، می‌تواند از انجام تعهدات خود طبق این دستورالعمل در آن روز معاملاتی، خودداری نماید.
◦ حداقل سفارش انباشته: حداقل تعدادي از ورقه بهادار است كه بازارگردان بايد همواره در سفارش خريد و فروش خود در سامانۀ معاملات فرابورس نگه‌ دارد.
پیشنهادات

اصلاح مكانيزم فعلي دامنه نوسان
 برنامه اساسي و بلندمدت
◦ فعال كردن مكانيزمCircuit Breaker و Volatility Interruption و اجازه انجام حراجهاي ميان روز در صورت دريافت آلارم از مكانيزم فوق براي كل بازار
 برنامه موقت:
◦ برگزاري حراج آغازين و مبنا قراردادن قيمت كشف شده به عنوان قيمت پايه ابتداي روز
◦ اجازه متوقف كردن معاملات در ميانه روز با درخواست بازارگردان و شروع مجدد بعد از برگزاري يك حراج جديد ( با قيمت آزاد) در ميانه روز.

اصلاح دستورالعمل بازارگرداني
 اخذ تعهد از بازارگردان براي نقد نگه داشتن بازار، جلوگيري از وقوع صف و كاهش دامنه مظنه به كمتر از 3% در تمام ساعات معاملاتي و نگهداشتن سفارش در ماشين معاملات حداقل به اندازه 5% ميانگين حجم معاملات روزانه در يكسال اخير در تمام ساعات معاملاتي. (سفارش انباشته دائمي)
 فراهم كردن شرايط مدنظر بازارگردان از جمله دامنه نوسان، حجم مبنا، توقف محدود معاملاتي، استفاده از الگوريتم تريدينگ، توزيع تصادفي سفارشها، . . .

اصلاح كارمزد بازارگردان
 با توجه به نقش مهم بازارگردان در افزايش نقدشوندگي بازار و همين طور جلوگيري وي از بروز نوسانات بزرگ در قيمت سهام، تخصيص بخشي از كارمزد معاملات روزانه همان نماد به بازارگردان.
اين كارمزد متناسب با تعهدات هر بازارگردان تعيين شود.
در صورت وجود چند بازارگردان، اين كارمزد به نسبت مشاركت هر يك در معاملات بازار تعيين شود.
علت اين پيشنهاد آن است كه در دنيا ثابت شده است، بازارگرداني براي سهام كوچك و همين طور در شرايط نوساني شديد بازار، فعاليتي زيان ده است. براي جبران اين زيان لازم است كامزدي به وي پرداخت شود. از آنجا كه بازارگردان خدمت خود را به بازار ارائه مي‌كند، شايسته است كه كارمزد خود را از معاملات بازار برداشت نمايد نه از ناشر!

در پایان، این نشست با پاسخگویی به پرسشهای شرکت کنندگان به پایان رسید.

جهت دریافت فایل ارائه شده در این جلسه اینجا کلیک کنید.